摘要：
在雪松控股的兜底担保之下，打着“供应链金融”的旗子，以所谓的“应收账款”为底层资产，假借各类金交所、产交所、伪金交所通道，超过只违规“理财产品”面向自然人发售，总规模超过亿元。
根据记者的调查，这余只理财产品背后，构筑的是一个庞大的融资网络，涉及企业数量高达63家，除了或明或暗的雪松系公司，还有大量的假央企、伪国企。而作为底层资产的应收账款，系建立在涉嫌虚假的“空转”贸易行为之上。
随着产品的爆雷，酿成了约投资人的涉众风险。
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头顶“世界强”光环的雪松控股，爆出巨额理财产品逾期，并成为新闻焦点被广泛报道。
证券时报记者持续跟踪调查发现，自年1月起，在雪松控股的兜底担保之下，打着“供应链金融”的旗子，以所谓的“应收账款”为底层资产，假借各类金交所、产交所、伪金交所通道，超过只违规“理财产品”面向自然人发售，总规模超亿元。
而今，这些理财产品的兑付，陷入了全面停滞状态。
期间，雪松控股向投资人至少作出了5次口头兑付的承诺，但无一兑现。年12月20日，在各方压力之下，雪松控股出具了书面承诺，自年1月至年6月，分期向投资人兑付。但到了1月31日，第一期兑付仍未兑现。
根据记者的调查，这余只理财产品背后，构筑的是一个庞大的融资网络，涉及企业数量高达63家，除了或明或暗的雪松系公司，还有大量的假央企、伪国企。而作为底层资产的应收账款，系建立在涉嫌虚假的“空转”贸易行为之上。
伴随理财产品的全面爆雷，记者实地走访发现，那些资金募集方、名义融资人，大多已人去楼空，令投资人追讨无门。
一、产品挂牌——金交所、产交所、伪金交所齐上阵
年对于投资人强子（注：本文所涉及的投资人皆为化名）来说，是水逆的一年。
这一年，他从雪松旗下的理财销售人员手上购买了三只理财产品，总额万元。不幸的是，年4月29日，他刚刚支付完后两笔共计万元的投资款，第二天，诸多投资人陆续获悉，雪松销售的理财产品大面积出现逾期。
与强子有着相同境遇的，还有华姐、红梅、贺平等投资人，他们分别购买了1万元、1万元、万元的6款理财产品，于年5月-9月先后到期，但至今未拿回本金。
与此相应的，是相关司法案件数量的激增。企查查信息显示，在截至年末的近3个月内，雪松控股因投资理财纠纷被投资人起诉的案件，各地法院的立案数量已超过30件。
证券时报记者历时近一个月，辗转从各地投资人手上获得了超过只理财产品的产品说明书、投资协议等法律文书。
从这百余份产品文件来看，相关产品的底层资产，基本都是基于贸易背景的“应收账款”，因而，产品名称都冠之以“债权转让项目”，比如——“上海培信远洋12M5号债权转让项目”、“齐穗华悦9M1号债权转让项目”、“上海闵悦新辉12M4号债权转让项目”、“广州朴臻众康6M1号债权转让项目”等（表1）。
产品名称中的“M”代表存续月份，比如，12M代表产品存续期为12个月，6M代表6个月，以此类推。相关产品的存续期限，最短的为2个月，最长为24个月，起投金额为30万元或万元，根据投资金额及期限的不同，年化收益率为7%到12%。
这些产品在相关交易场所挂牌之后，通过雪松旗下的润邦财富销售团队、雪松信托销售团队以及线上的松果财富APP，面向自然人广泛销售，据称总人数约人。
记者把这份产品文件汇总统计发现，这只产品共计涉及11个挂牌场所，包括金交所、产交所、伪金交所三大类（表2）。其中，大连金交所系雪松自身控股的金交所。
从这些理财产品在三类场所挂牌的时间轨迹来看，呈现出明显的阶段特征：
在金交所挂牌的产品，全数在年之内，且到12月份戛然而止；在产交所挂牌的产品，则横跨年及年；而在伪金交所挂牌的产品，则全线启动于年。
为什么会呈现出这种鲜明的时间轨迹特征？背后映衬出的，实际是躲避监管的“猫鼠游戏”。
近十余年来，中国私募基金与财富管理行业处于快速发展之中，资产管理规模迅速膨胀。而在此过程中，以借贷、债权为底层资产的固收类私募理财产品，为了披上“合规”的外衣，以撇清非法集资的嫌疑，不断寻求各类有*府背书的备案、挂牌通道。
年之前，市场上的类固收私募产品，大多通过在基金业协会备案的方式谋求合规性。以债权、保理、融资租赁等非标债权作为底层资产的私募基金，归属于“其他类私募基金”，获准在基金业协会备案。
由于以债权类非标私募基金的风险不断聚集，年2月，基金业协会发布了《私募投资基金备案须知》，明确底层资产为借贷性质的产品不予备案。基金业协会关闭通道之后，大量底层资产为债权的类固收产品，涌向了各级*府批准设立而监管更为宽松的金交所、产交所，谋求在该等场所挂牌、发行。
这便是雪松所销售的债权类非标理财产品的*策背景。自年1月起，雪松相关理财产品全线在各地金交所、产交所挂牌。
这种猫鼠游戏背后的风险，监管部门也看在眼里，清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室（清整办）反复提示金交所非标产品的风险。年12月，清理整顿各类交易场所第五次部际联席会议再次强调，严格落实金交所不得直接、间接向个人销售产品，不得跨区域展业的底线要求。
或受此影响，雪松在金交所挂牌发行的所售产品，于年末戛然而止。而未被清整办明确点名的产交所，则在年继续成为备选通道。
金交所的挂牌通道被封堵之后，雪松相关理财产品在年又另觅了多个无省级金融局许可的“伪金交所”作为替代通道（关于伪金交所，详见证券时报此前报道《起底“伪金交所”》）。
由此可见，雪松所销售的理财产品，一直游走在监管*策的灰色地带。尽管相关理财产品的挂牌通道，从金交所转换为产交所及伪金交所，再向个人出售，变的是不停转换的挂牌通道，不变的是自始至终的涉众风险。
二、交易结构——两大傀儡资金通道
如前所述，证券时报记者从各地投资人手上获得了只理财产品的产品说明书、投资协议等法律文书，这只是雪松所销售的理财产品的全部吗？
并不是！
比如，在记者所获得的份产品文件中，在包头产权交易中心挂牌的产品数量为11只，但记者登陆包头产权交易中心网站查阅并逐一统计发现，雪松相关产品挂牌并成交的数量多达60只。
再比如，记者所获得的份产品文件中，在某传媒公告平台（下称“传媒公告平台”）挂牌成交的产品数量为24只，但记者登陆传媒公告平台查阅并逐一统计发现，雪松相关产品挂牌并成交的数量，更是高达只。
其他剩余挂牌场所，记者虽未逐一去查阅统计，但可以确认的是，实际挂牌的产品远远高于记者获得产品文件的数量。
记者基于前述份产品文件，以及在天津金交所、包头产权交易中心、传媒公告平台的详实统计，汇总雪松相关理财产品共计只，产品规模.3亿元（相关明细详见文末附件）。当然，这只是不完全统计，实际的产品数量和资金规模或远大于此。
统计显示，这只产品中，有多达只产品所募集的资金，借助两大资金通道进行中转——深圳市天运骏业资产管理有限公司（下称“天运骏业”）、善尚投资管理（深圳）有限公司（下称“善尚投资”）。其中，天运骏业涉及产品数量只，善尚投资涉及产品数量只。
天运骏业/善尚投资之所以是资金通道，这涉及二者在雪松相关理财产品中的角色——受托投资方。
根据相关产品的交易结构，投资人将资金委托给天运骏业/善尚投资，天运骏业/善尚投资再以受托投资方的身份，将相关资金用于购买资产转让方所持有的债权资产（图1）。作为底层资产的债权，则是资产转让方基于基础贸易项下对债务人（采购方）的应收账款。
换句话说，受托投资方实际上是资金募集方，募得资金之后再支付给资产转让方（实际融资方），以完成应收账款的受让。未来向投资人兑付的资金，则来自底层债务人的回款，而雪松控股对产品的兑付做了兜底承诺（出具差额补足承诺函）。
作为雪松相关理财产品的两大募资通道，天运骏业/善尚投资的重要性不言而喻。
从股权结构来看，天运骏业及善尚投资与雪松控股皆不存在股权关系。
天运骏业成立于5年7月，设立时注册资本万元，股东为两位自然人*宏业、陈海棠。9年10月30日，公司股权发生变更，实控人变为方凤强、邓鹏，注册资本也飙升至0万元。这个时间点，正好是该公司承担雪松相关理财产品募资通道的前几个月。
善尚投资成立于5年11月，设立时注册资本万元，由自然人吴兴华独资持有，之后经历一系列股权变更，当前实控人变更为白小波、张近川，注册资本也增加至0万元，但未实缴。
年12月中旬，证券时报记者前往天运骏业及善尚投资的实际办公地——深圳市福田区福华三路国际商会中心，两家公司分别位于该大厦的A室及B室。记者在现场看到，两家公司皆大门紧闭，人去楼空（图2）。
图2：运骏业及善尚投资皆人去楼空
透过玻璃，记者看到，两家公司的办公面积都不大，大约30-50平方，分别内设6个、4个工位，室内除了桌椅，其他办公设施已搬走。
在15楼，一位保洁人员告诉记者，已经很久没看到天运骏业的人办公了，“（）年初之后就没来了”。
两家公司的大门玻璃上，分别贴了一张通知，上面写着完全一致的内容：鉴于目前新型冠状病*肺炎的疫情形势，各部门安排居家办公，具体现场办公时间根据公司通知而定。落款时间同为年11月22日（图3）。记者看到，两家公司的左右邻居都在正常办公，其时，深圳也未出现疫情。
图3：天运骏业及善尚投资门口所贴通知
在现场，记者以投资人身份拨打天运骏业通知上留的电话，无人接听。记者以同样身份再拨打善尚投资通知上留的电话，接听者告知记者，他是雪松的工作人员，姓梁。记者问及善尚投资是否雪松旗下的公司，对方回答“对的”。记者又问为何善尚投资关门了，对方回答“具体我这边也不太清楚，我只是负责做记录，会把您的情况记录下来转给对应的同事，之后会有专人跟您联系”。不过，记者之后并未接到相关反馈电话。
年2月14日，记者再次来到天运骏业及善尚投资的办公地，依然是人去楼空的状态。
从走访及电话沟通情况来看，天运骏业/善尚投资应是雪松隐性控制的公司，充当着傀儡资金通道的角色。
另一个可供佐证的信息是，天运骏业及善尚投资虽然注册于深圳，但其资金募集账户清一色开设在平安银行广州分行营业部（表3）。雪松旗下大连金交所相关产品的募集账户，以及数家子公司的募集账户，同样开设于此。广州正是雪松控股总部所在地。
三、融资方——与雪松控股或明或暗的关联
如前所述，天运骏业/善尚投资虽然是受托投资方的角色，投资人的投资款也是打入这两家公司的账户，但这仅仅是个资金通道，相关资金募集到位之后，皆支付给了资产转让方，以受让债权资产。换句话说，基础贸易项下应收账款的转让方，才是实际的融资方。
证券时报记者汇总的只产品信息显示，涉及的融资方共计30家，总额共计.3亿元（表4）。其中，前五大融资方涉及产品数量只，产品规模.5亿元；前十大融资方涉及产品数量只，产品规模.6亿元。
纵观表4所列的30家融资方，贸易公司居多。记者对这30家融资方逐一查证发现，其中编号为6、10、12、16、18、19、21、24的8家公司，都是法律意义上雪松控股的下属公司。就这8家公司而言，属于典型的自融行为——雪松销售的理财产品，资金用于为关联方融资。
而这8家公司之外的融资方，虽然明面上与雪松控股没有股权关系，追溯上去实控人大多是一些神秘自然人，但其中相当一部分与雪松仍有着千丝万缕的瓜葛。
关联追踪一：与汇德丰地产的交集。表4中第2号、第27号企业——齐穗实业投资有限公司（下称“齐穗实业”）、广州尚侬投资有限公司（下称“尚侬投资”），与中山市汇德丰房地产投资有限公司（下称“汇德丰地产”）产生关联，而汇德丰地产曾是雪松实业集团下属的地产项目公司。
汇德丰地产成立于0年2月，成立时由珠海市德峰商业有限公司持股60%，而珠海德峰的上层股东为尚侬投资（表4第27号企业）；7年12月，汇德丰地产的股权发生变更，雪松实业集团成为控股股东，持股90%；不过，汇德丰地产的股权在雪松实业集团体内停留大约一年即被转移出去；汇德丰地产最新一次股权变更，发生于年6月23日，全资股东变更为齐穗实业（表4第2号企业）。
关于汇德丰地产，还曾爆出过雪松涉嫌自融的丑闻。雪松信托9年曾发行了一款规模35亿元的信托产品“鑫坤5号”，资金投向汇德丰地产的楼盘项目。此事曝光之后，雪松实控人辩解称，汇德丰地产已经转让，不再属于雪松旗下。
关联追踪二：与华融资管广东分公司的交集。就在汇德丰地产的股东变更为齐穗实业的第二天（年6月24日），齐穗实业将所持有的汇德丰地产股权，全数质押给了华融资管广东分公司。同样被质押股权给华融资管广东分公司的，还有表4中的第7号、第9号企业——广州高邰众贸易有限公司（下称“高邰众贸易”）、广州捷昇贸易有限公司（下称“捷昇贸易”）。
无独有偶，雪松控股旗下法律意义的下属公司——西安天楠文化旅游开发有限公司、广州筑通贸易有限公司、嘉善*创世旅游开发有限责任公司，相关股权也被质押给了华融资管广东分公司。曾有雪松离职人士向证券时报记者透露，雪松与华融资管广东分公司（高层）来往密切，双方之间有借贷关系。
关联追踪三：与齐翔腾达的交集。齐翔腾达（）为雪松实业集团6年末收购的上市公司。记者逐一梳理发现，表4中第3、5、11号企业——上海闵悦有色金属有限公司（下称“闵悦金属”）、广州舜仟贸易有限公司（下称“舜仟贸易”）、上海融益金属材料有限公司（下称“融益金属”），皆在齐翔腾达的公告或年报中出现过。
特别是闵悦金属，曾计划以10-12亿元的估值注入齐翔腾达，不过，在监管的多轮问询之下，齐翔腾达放弃了对该资产的收购。此外，第17号企业宁波市富涞贸易，是第11号企业融益金属的子公司。
而舜仟贸易不仅与齐翔腾达有交集，其4年工商年检报告显示的联系电话-38869，正是雪松大宗商品供应链集团