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与历史上的传染病疫情一样，本次新型肺炎疫情对消费的影响也是首当其冲的。一季度电影票房几乎全*覆没，疫情大规模防控下的人口流动减少也导致线下旅游、餐饮服务在春节期间大量的取消，汽车、家电销售大幅下滑。而展望二季度，春暖花开时，消费板块有望迎来布局机会。
（1）随着国内战疫取得阶段性胜利，复工复产积极推进，经济活动增加有望带动家庭部门现金流量表的改善。近期，各地纷纷出台提振消费*策，包括安徽、江苏、江西、海南、甘肃等地*府机关发文鼓励干部职工带头消费，上海一次性给予住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游四类受疫情影响较大的行业员工每人元补贴，河南、浙江、山东济南、江苏南京实施消费券补贴等，有望拉动消费增长。
（2）近期消费股的超跌与海外市场剧烈波动、外资大量抛售资金流出A股有关。2月21日至3月19日，陆股通累计流出资金亿元，之前受外资青睐的各类消费品龙头均遭到抛售，出现较大跌幅。海外资金为应对流动性危机而对A股消费龙头的大幅减持，正为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机；
（3）正如巴菲特所言“投资的技巧就是，坐在那里观察球场，等待那个在你最佳击球区域的球”。市场经过2月的调整，目前指数估值已经调整至较合理水平。根据上证综指估值隐含增速模型，目前上证综指对应的实际GDP增速已经下降至4-4.5%水平，我们认为资本市场恐慌进入下半场，长线资金价值投资时机已到，而消费具有的品牌或渠道的垄断能力，正是产生长期超额收益的护城河，是价值投资的重要方向。
1、消费股的配置逻辑：先是补涨，后看业绩
1.1、非典复盘的启示
年“非典”疫情发生在年11月16日至年6月24日，在年4月中旬开始，国内部分省份、地区相继被列为疫区，大量中小学停课，“五一”假期取消，“非典”的社会影响快速发酵。随着全社会大规模防治开始，5月后疫情逐步得到控制，年6月初，广东、北京连续多日未新增病例，6月24日世卫组织解除对北京等地区的旅游警告标志着“非典”疫情告一段落。因而年4月16日-年6月24日期间是“非典”疫情对社会和资本市场冲击最大的时期。
结合年4月16日-年6月24日期间市场大势和疫情表现，我们将这期间资本市场表现分为三个阶段，来分析各阶段的行业轮动：
l年4月16日-5月13日：扩散高峰期，市场受到强烈冲击。疫情迅速扩散，资本市场通过13个交易日完成了快速下跌，上证综指跌8.96%；
l年5月14日-6月2日：疫情控制期，市场在短期超跌后反弹。以年5月15医院首批7名患者康复出院为标志，“非典”疫情开始逐步得到控制，上证综指在这一阶段上涨6.1%；
l年6月3日-6月24日：疫情后期。“非典”疫情继续缓和，但货币*策转紧等不利因素叠加投资者对经济数据的悲观预期导致市场下跌，这一时期上证综指下跌4.1%。
年三季度，疫情基本宣告结束，但市场却没有明显走好，上证综指下跌8.68%。根据*策经济周期的分析，这一时期是典型的“*策紧”，而投资对经济的预期仍较差。指数下跌趋势延续至年10月，年10月公布三季度的GDP增速反弹至10%，经济数据证伪了前期悲观，市场开始出现修复性的反弹。
从各行业表现来看，（1）在疫情扩散高峰期，绝大多数行业均出现下跌，消费行业整体下跌更多，如休闲服务、家用电器、商业贸易、交通运输等受疫情直接影响的板块下跌较为严重。表现好的行业主要是避险板块，如公用事业、银行，以及受益于疫情的医药生物行业，消费内部偏必需品消费的一般零售、食品加工跌幅相对较小，而前期强势并受疫情影响不大的板块表现靠前，如汽车板块继续出现小幅上涨。
（2）在疫情控制期，随着市场交易情绪的释放和疫情得到一定控制，市场各板块普遍反弹。成长和前期跌幅较大的消费板块反弹幅度靠前，而前期表现靠前的医药生物、银行、汽车表现靠后。
但这一阶段消费行业表现靠前的原因主要是超跌因素，酒店、物流、景点等即时性消费出现较大幅度反弹。随着经济和企业盈利数据逐步体现疫情对经济的影响，部分行业上涨乏力。
（3）6月2日之后，“非典”病例大幅下降，“抗击非典”逐渐进入尾声。而一方面市场对经济增长的担忧还在继续，另一方面，年6月6日，央行在月度金融统计中，提到“可能选择适当的时机调整存款准备金率”，市场在资金面收紧及货币*策变化的预期中步入下行通道。
这一时期部分消费行业表现靠前，如前期超跌严重的休闲服务、交通运输，上市公司业绩较好的轻工制造等，整体消费行业表现的排名也好于疫情快速扩散的第一阶段。而疫情之前和疫情第一阶段表现较好的行业，如汽车、银行、非银等板块继续大幅跑输指数。
（4）在随后股指一路下跌的年三季度，市场一方面在消化8月提高准备金率带来的流动性冲击，一方面逐步寻找经济增长见底反弹的信号。板块的运行逻辑逐步脱离了疫情冲击的主导，这一期间消费板块整体表现相对上证综指虽没有明显超额收益，但已明显好于整个疫情期（年4月16日—6月24日）。
（5）随着时间的推移，行业表现更多地回归到自身的基本面。年四季度至年一季度市场各板块表现与基本面相关度高，随着经济周期向上，年四季度景气度较高的采掘、钢铁、有色等周期性行业率先反弹。年一季度消费行业也开始跑赢指数，但在这一轮持续5个月的市场上涨中，基本面更强的周期板块表现更好。
综上所述，消费行业在疫情扩散高峰期的表现相对较差，短期市场情绪快速释放后，超跌幅度大的消费行业会出现一轮明显的反弹行情。但这一轮补涨行情是短暂的，随着疫情逐步稳定，市场从担心疫情对经济的影响有多大，到证伪疫情对消费的长期影响，消费板块在整体行业超额收益的排名才会逐渐上升，不过整体还是要好于疫情扩散期的表现。
从细分行业看，消费中一些行业基本面恢复较快的行业，在“非典”疫情后期和疫情结束之后的一个季度表现更好。景气度较高的轻工、纺织制造具有超额收益，而业绩受损较大，且未体现明显好转的即时消费行业，大多转而下跌。从社零增速来看，年全社会消费品零售总额同比增速自3月9.3%明显回落，并在5月份加速回落至4.3%，下降幅度较大的行业主要是服装、金银珠宝，食品等必须消费品以及家具、汽车、体育用品增速几乎未受影响或很快反弹。
另外，龙头公司在年三季度的表现相对指数的超额收益更高。表2选取表1除汽车外的消费行业中，连续三年付息且平均股息率大于2%的公司建立“高股息策略”组合，选取每个二级行业市值最大的1家公司建立“龙头策略”组合，可以看到，“龙头策略”组合在三季度相对指数具有明显的超额收益，跌幅也小于所有消费类一级行业。
1.2、储备消费标的三条线
此时我们建议储备消费标的，一方面是从非典复盘的逻辑看，在疫情冲击后，科技、周期轮番出现修复行情后，短期消费股也可能存在轮动的修复机会；另一方面是从周期轮动的角度看，伴随着疫情逐步得到控制，逆周期调节将会加大，有助于加速修复居民部门现金流量表，增强居民的消费能力，与此同时，疫情日渐得到控制，也将会为居民部门消费活动恢复正常创造越来越有利的条件。具体到配置逻辑上，我们建议