导读
当年，郭松龄厌倦军阀混战，决心回师沈阳。与张作霖开战一路胜利，唯独惨败于巨流河。对此，齐邦媛在《巨流河》一书中写道，“巨流河啊，巨流河，那渡不过的巨流河莫非即是现实中的严寒，外交和革新思想皆被困冻于此？”。
类似的“巨流河”效应，也在企业界屡见不鲜，成为其前进的绊脚石。近日，积极谋求上市的小熊电器，也陷入了相似境遇。
研发薄弱、渠道瓶颈、产品质量问题、专利纠纷、财务困境甚至还卷入虚假数据疑云，种种问题堆积着不确定性，更让小熊电器成长性、投资价值受到考量。能否迈过“巨流河”？李一峰又还有多少时间呢？
作者：苏晴
来源：铑财——铑财研究院
消费升级大潮滚滚，给许多产业带来深刻影响。比如家电业，随着品质化、个性化的新消费趋势，传统大家电市场逐渐饱和；方便、灵巧、小众情调的小家电，迎来价值主场。
一批明星企业，就此也走上前台，比如小熊电器。
公开资料显示，年，小熊电器股份有限公司（以下简称“小熊电器”）以ODM起步，快速布局线上渠道，依靠酸奶机、煮蛋器等进入小家电市场，年实现过亿销售。从年起，小熊电器开始扩张产品品类，逐步向电炖盅、养生壶、加湿器等品类扩张、延伸。
在互联网推动下，小熊电器进入高速发展阶段，年销售规模突破10个亿。目前，小熊电器用户已超万，线上销售占主营业务收入超9成，其中厨房小家电的销售金额占8成以上。从行业来看，小熊电器排名仅次于家电三大巨头美的、苏泊尔以及九阳，排名第四。
一路快速奔跑，也增加了小熊电器的资本信心。年5月，小熊电器股份有限公司首发招股书。年7月12日，证监会核发了小熊电器的IPO批文。按发行安排，小熊电器将于7月24日进行申购，拟发行股份不超过万股，募集资金约10.80亿元，发行成功后在中小板上市。
眼看上市梦即将完成，小熊电器却突然按下了推迟键。
7月23日，小熊电器发布公告，将年7月23日举行的网上路演，推迟至8月13日；将年7月24日进行的网上、网下申购，推迟至8月14日；并推迟刊登发行相关公告。
对此，小熊电器解释，延迟新股申购的原因是，本次发行价格对应的年摊薄后市盈率，高于中证指数发布的同行业上市公司二级市场，最近一个月平均静态市盈率。存在未来发行人估值水平，向行业平均市盈率回归，股价下跌给新股投资者带来损失的风险。
如此看来，小熊电器的推迟行为还是一片好心、甚至是负责任之举。那么，事实真是如此吗？
透过光鲜外衣，一些问题还是值得考量。
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渠道瓶颈
梳理小熊电器的发展路径，通过电商崛起，将产品销售渠道与互联网深度融合，是其资本表现的一大看点。
相关资料表明，小熊电器的产品主要通过线上经销、电商平台入仓和线上直销方式，在天猫、京东、唯品会、苏宁等主流电商平台，和拼多多、平安好医生等新兴电商平台销售。
招股书显示，年、年、年及年上半年，小熊电器的营收分别为7.25亿元、10.54亿元、16.47亿元、9.18亿元。
线上销售收入分别为6.4亿元、9.6亿元、15.1亿元和8.3亿元，占主营收的比例分别88.61%、91.60%、91.93%和90.58%。
值得强调的是，年以来，京东商城一直为小熊电器第一大客户，近三年约占其营收的1/4。其中年上半年，小熊电器在京东的销售额达到2.42亿元，占营收26.33%。
相比之下，竞品美的年前五大客户销售额，占年度销售总额比例总和为9.76%，九阳和苏泊尔则分别为17.73%和33.38%。
从经销商来看，截至年年中，除去个临时经销商，小熊电器还有个法人经销商，20个非法人经销商。其中绝大部分都是线上经销商。
可见，线上渠道成为小熊电器快速发展的主动源。但值得注意的是，电商红利、互联网红利本质上是人口红利，随着我国网民规模趋于饱和，电商红利自然也已触及“天花板”，过分依靠线上，对小熊电器的成长性必然会造成压力。
天猫消费电子事业部供应链运营专家衡大表示，电商流量红利最近几年已慢慢下来，遇到瓶颈了。这也是阿里、腾讯、京东等大力发展新零售，重新回归线下的主要原因。
事实上，小熊电器也意识到这一点，开始布局、完善线下渠道。遗憾的是，小熊电器并未进入主流家电的大圈子，甚至线下渠道仍在不断弱化。
数据显示，年至年，小熊电器线下及出口销售占比逐年萎缩，从年的11.39%，下降至年的8.07%，年上半年线下及出口销售占比为9.42%，其中线下占比6.19%。
小熊电器对此表示，公司线下渠道拓展是存在风险的。能否有效发展经销商，及对经销商能否持续有效管理是一大问题；另外，若不能有效提供管理支持，则可能出现线下渠道拓展滞后、部分经销商销售业绩不佳，或其经营活动有悖于公司品牌宗旨等问题。
看来，长期线上的经验打法，让小熊电器短期内无法进入线下状态，缺乏线下成熟运营经验，甚至在观念上也对线下渠道疑虑重重。
对此，奥维云网（AVC）高级研究经理李婷表示，小熊电器借电商红利时期在线上飞速发展，定位年轻群体，产品较为符合当下市场发展潮流，且产品颜值较高，深受年轻消费者喜爱。同时，销售渠道单一，主要依托互联网平台，而当今及未来企业更多的发展模式是线上线下协同发展，目前线上渠道进入瓶颈期，增速放缓，大不如前，而小熊电器在线下市场没有形成一定规模，单一的渠道在未来风险较大。
有业内人士也表示，随着互联网电商网购红利快速消失，小熊电器如迟迟无法进入全国主流市场、主流渠道，以及主流品类竞争，恐将陷入发展泥潭，面临来自行业竞品的快速蚕食和挤压。
上述观点，并非空穴来风。与家电三大巨头美的、苏泊尔及九阳相比，小熊电器的综合实力仍有一定差距。同时，三巨头近年来频频发力多元销售渠道，这在竞争激烈、销售为王的小家电业显得尤为关键。
由此来看，销售渠道单一，已成局限小熊电器成长的一大困局。此外，随着小熊电器扩大规模、冲刺IPO，可能还会放大这个硬伤，继续削弱线下实体渠道。这从近年来的市场数据中可见端倪。
研发考量
对线上销售渠道的过度依赖，也产生了大量的宣传营销成本。
有业内人士表示，“电商的竞争越来越激励，有时候打到最后品牌都是花钱砸出来的。”。
细观小熊电器的品推模式，主要有6种：电商平台广告投放、影视剧与综艺节目广告植入、明星宣传、新媒体营销、户外广告投放、论坛展会。
报告期内，小熊电器为提升品牌形象，增强产品识别度，品牌宣传费用逐年增加。
数据显示，从年到年6月，公司品牌宣传费用分别为.50万元、.54万元、.45万元和.19万元，占营业收入的比例分别为2.74%、3.37%、5.33%和4.68%。呈现逐渐上升态势。
其中，年度销售费用较年度增长1.01亿元，增幅为69.83%。主要原因是，年8月，公司为加强自有品牌的推广力度，加大了明星宣传、户外广告投放，及电商平台广告投放等，品牌宣传费增加了万元。
品推费用的持续快速增长，显然不可持续，一个鲜明对比即是：公司的研发费用不及宣传费用的一半。
招股书显示，年至年，公司研发支出分别是.40万元、.33万元、.68万元，占当期营业收分别为1.37%、1.57%、1.52%。
这样的投入水平，与同业其他小家电公司对比，明显逊色。
苏泊尔年至年的研发投入占比为2.71%、2.95%、2.88%，九阳股份为3.68%、2.97%、2.95%。
人员匹配上有更直观的表现：招股书显示，年6月31日，小熊电器技术人员为人，而到了年12月31日，技术人员不增反减，变成了人。
没有对比，就没有伤害。显然，小熊电器弱势研发投入拖了发展后腿。有媒体指出，小熊电器宣称拥有的项专利，项是外观专利，仅8项为发明专利。
质量诟病
作为创意先锋的产业代表，小家电业一直是技术创新的活力典型。尴尬的发明专利数量、有限的研发经费和研发队伍，凸显出小熊电器薄弱的研发质量和核心能力。出现一系列问题，也就在所难免。
对此，奥维云网（AVC）高级研究经理李婷表示，小熊电器在产品研发上的投入较美的、苏泊尔、九阳低，产品质量上也存在一定风险，一旦产品出现质量问题，会对整体品牌形象造成打击。
简单梳理，就会发现，小熊电器的产品表现不尽人意，质量问题不断发生。
公开资料显示，年，小熊面包机型MBJ-A10H1，被广东产品质量监督检验研究院，查出电器非正常工作的问题。
年，西安市质量技术监督局，公布二季度液体加热器产品质量监督抽查结果，30个批次受检产品有6个批次不合格，其中就有小熊电器的酸奶机。
年，江苏省质监局委托苏州市质量技术监督综合检验检测中心，对电饭煲产品进行监督抽查和风险监测，小熊电器型号为DFB-A20Y1的智能电饭煲，因骚扰功率被列为不合格产品。
年，北京市工商局公布的流通领域小家电质量抽查检验结果中，小熊电器型号为DGJ-C的蛋糕机，因标志和说明、结构不合格而上黑榜。
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专利纠纷
除此之外，由于研发投入不足，小熊电器还存在多起专利纠纷。
小熊电器主营各类小家电，如电炖锅、电蒸锅、酸奶机、电热饭盒、蒸蛋器等。据招股书显示，公司目前仅有8项发明专利，其中5个为豆芽机，1个和面机，1个煎烤器，1个电热水壶。而其他主要产品并没有发明专利。
由此，小熊电器因多类产品缺少专利，引发了纠纷和法律诉讼。
年2月，施特里克斯有限公司将小熊电器告上法庭，称小熊电器未经原告许可，制造、销售和许诺销售侵害涉案专利权的品牌为BEAR小熊的养生壶产品，要求小熊公司销毁所有库存侵权产品，及制造侵权产品专用的工具、模具，删除所有宣传资料上登载的侵权产品信息，同时要求万元的经济赔偿。
年4月24日，双方达成和解，小熊电器支付了一笔补偿金。
奥维云网认为，传统品类已从低渗透率进入到总量饱和，结构性机会是重中之重，技术升级搭配消费需求升级将推动行业发展；新兴品类，正处于普及发展阶段，市场空间大，针对性研发亮点，才能获取更多机会。
由此来看，小熊电器缺少核心技术，导致产品品质薄弱，不但减低了核心竞争力，更摩擦着消费者、甚至监管层的红线。这些无疑成为其未来发展的“绊脚石”，增加了其资本表现的不确定性。
低价竞争
也基于此，相比格力、美的、九阳、苏泊尔等大品牌，小熊电器为寻求差异化发展，一直以低价来开拓市场。
相关数据显示，年小熊电器，厨房小家电均价较同期增加4.55元/台，增幅为6.49%，生活小家电均价较同期增加3.92元/台，增幅为5.99%。
年小熊电器，主营产品市场售价均价为81.1元。其中，厨电小家电均价为81.6元，较同期增加7.18元/台，增幅为9.61%；生活小家电均价为77.09元，较同期增加7.71元/台，增幅为11.11%。
据招股书显示，年上半年，小熊电器线上直销消费金额位于0-元的客户数，占总客户数比例为42.34%；-元的客户数，占总客户数比例为43.79%。年至年，这两项数据维持在50%和35%左右。
可见，小熊电器低价策略一直在持续强化。然而，一味地低价竞争，也影响了小熊电器的盈利能力。
招股书显示，年至年上半年，公司主营业务毛利率分别为34.72%、33.97%、33.16%和33.12%，虽波动不大，但有细微下滑趋势。
而且，年公司净利率为10.05%，到年净利率只有8.93%，其盈利能力在降低。
家电产业观察家、中国家用电器商业协会常务副秘书长张剑锋表示，这几年小家电行业发展非常快，竞争激烈，价格战频繁。面对现在的销售渠道，美的等综合性企业拥有品牌效应；传统的小家电品牌，比如九阳、飞利浦等企业也有一定话语权。上市公司的小家电企业在资金与产品品质方面更具优势。
然而，近年来随着家电市场疲软，一些大企业也以低价冲市，挤压对手。比如近期的奥克斯与格力的口水战，即是低价之争的祸端。
大品牌的低价降维，无疑将压缩小熊电器的市场空间，对其盈利能力产生重压。同时，过分的低端化，与消费升级的大背景相背离，也不利企业的产品口碑、品牌价值提升。
家电产业分析师梁振鹏表示，九阳、苏泊尔等都向中高端转型，小熊电器目前为止还是走大众化、低端化，产品质量一般，产品创新能力、技术研发水平整体比较低。
财务问题
简单梳理不难发现，小熊电器隐患不少，发展策略需要作出调整。值得庆幸的是，不久前，研发三年之久的小熊加湿器获得DIA中国设计智造大奖，今年，小熊电器智能小家电制造基地也终于在顺德开建，这让外界看到了小熊电器产业升级的信心。
公开信息显示，该基地是小熊电器冲刺亿元营收目标的重要抓手。为此，小熊电器拟投入10亿元，在顺德打造6个智能化生产基地。
不过，这也引发了外界的另一个担忧。看看小熊电器的财务状况也许会一目了然。
首先，小熊电器货币资金比较短缺。截止年6月，小熊电器的现金余额为0元，银行存款加上其他货币资金约为.21万元，其未来短期内缺乏风向把控能力。
其次，小熊电器存货余额过高。
小熊电器表示，以线上销售为主的模式导致公司出现存货余额较大、存货周转率低的情况。
数据显示，年到年6月，公司存货账面价值分别为1.18亿、1.65亿、2.51亿和2.01亿元，占当期总资产的比重分别为44.22%、38.41%、34.39%和26.99%，存货账面余额保持较高水平。”
而且，小熊电器的存货周转率，也远低于行业科比公司平均水平。
数据显示，年到年6月，小熊电器的存货周转率分别为4.52次、4.72次和5.09次，而同行业可比公司平均水平为6.87次、7.01次和6.75次。
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再次，小熊电器原材料价格处于波动上升状态，增加了小熊电器的成本比例。
从年到年6月，公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为71.38%、71.62%、75.66%和73.48%，占比较高。
以塑料原料为例，年至年6月，公司塑料原料平均采购价格从10.97元/千克逐渐上涨至12.44元/千克。直接导致小熊电器的成本上升，增加营收压力。
并且，公司的资产负债率也居高不下。年至年，公司母公司资产负债率，分别高达83.3%、51.6%和71.5%。
梳理至此，问题来了，如此差劲的财务状况，小熊电器的10亿元基地建设，能否有资金保障呢？即使完成，是否会加重其存货高企的问题，而这亿元的营收目标，到底有多少实际质量？一味追求规模化，又是否会加重小熊电器带来产品质量、研发薄弱、资金短缺等诸多衍生风险呢？
一连串的问题，值得小熊电器的思考，更值得投资者细品。不过，这些还不是最重要的，小熊电器财务的真实性更值得