来源：李勇宏观债券研究
海尔转债投资价值分析
报告摘要
青岛海尔.SH
海尔转债.SH
海尔转债于12月18号进行网上申购：总发行规模为30.亿元，占目前青岛海尔市值的比例约为3.31％，面向公众投资者的比例为1.67％，金额约0.50亿元，网上中签率0.％。
海尔转债条款保持中规中矩：海尔转债存续期为6年，联合评级AAA/AAA；下修条款为15/30,80％。按照年12月17日中债6年AAA级企业债到期收益率4.％计算，债底价值为84.16元。按照年12月17日的青岛海尔收盘价14.43元/股计算，初始平价为99.18元，平价溢价率为0.83％，转债股性较强。
上市价格预计在元左右：估计海尔转债的转股溢价率在5％到10％之间。通过相对价值法预估其上市价格在元左右。
本次募集资金总额不超过人民币30.亿，募集资金扣除发行费用后拟全部用于投资智能制造升级、智慧产业布局、海外制造基地建设以及智慧平台的开发项目，以加强主营业务竞争力，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充公司核心一级资本。
公司业绩增速短期放缓，但韧性仍存，毛利回升有望。
公司是全球最大的家用电器制造商之一，也是较早依托全球化战略实现规模扩张的企业，已在海外市场形成制造、营销、研发“三位一体”的本土化体系。全球品牌阵容包括海尔、卡萨帝、统帅、AQUA、GEAppliance、Fisher；Paykel，拟收购欧洲Candy，市场覆盖北美、拉丁、南亚、欧洲、日本。年10月在中欧国际交易所D股上市交易。
公司主营业务主要分为三大板块，家电制造业务板块、装备部品业务板块和渠道综合服务业务板块，年，海尔大型家用电器品牌销售量占全球市场10.6％，连续九年蝉联全球第一。在物联网时代背景下，公司积极谋求企业转型，打造U+智慧生活云平台、COSMOPlat工业互联网云平台、顺逛社群交互平台等三大平台，构建行业核心竞争力。
投资建议：公司基本面较好，全球化战略稳步推进，冰洗龙头企业壁垒深厚，中长期有增长潜力，具备一定的投资价值。
风险提示：家电行业增长滞缓，项目推进不达预期，正股价格波动风险。01发行安排
截止年12月18日，海尔转债已发布《网上路演公告》、《募集说明书》、《信用评级报告》、《募集说明书摘要》、《发行公告》、《发行提示性公告》和《网上中签率及网下配售结果公告》，面向公众投资者的比例为1.67％，金额约0.50亿元，网上中签率0.％。
青岛海尔目前总市值为.82亿元，若本次发行的可转债全部如期转股，将会占到市值的3.31％。
02主要条款及分析
海尔转债条款保持中规中矩。按照年12月17日中债6年AAA级企业债到期收益率4.％计算，债底价值为84.16元。按照年12月17日的青岛海尔收盘价14.43元/股计算，初始平价为99.18元，平价溢价率为0.83％，平价溢价率较低，转债股性较强。
03上市价格预测
根据年12月17日的收盘价，海尔转债初始平价为99.18元。综合考虑公司的基本面情况、信用评级情况，以及近期转债市场的行情，我们估计海尔转债的转股溢价率在5％到10％之间。通过相对价值法得到的结果元到元之间，我们认为其上市价格在元左右。
04正股分析
青岛海尔股份有限公司（下简称“公司”）是全球最大的家用电器制造商之一。公司成立于年，于年在上海证券交易所上市，年在中欧国际交易所D股上市交易。
公司是较早依托全球化战略实现规模扩张的企业，过去十多年，公司全球化战略不断发力，接连并购重组日本三洋白电业务、GE家电业务、新西兰Fisher；Paykel业务并持股墨西哥MABE，在海内外构建出研发、制造、营销，上下游完善的一体化产业链布局。年上半年海外收入占比40.4％，近％为自有品牌收入。
公司主营业务主要分为三大板块，家电制造业务板块、装备部品业务板块和渠道综合服务业务板块，而家电制造业务板块中的洗衣机业务以及热水器业务以及渠道综合服务业务又交于子公司海尔电器（.HK）运营，青岛海尔与海尔电器构成海尔集团旗下两大上市主体。年，海尔大型家用电器品牌销售量占全球市场10.6％，连续九年蝉联全球第一。
在物联网时代机遇与挑战下，公司积极谋求企业转型，打造U+智慧生活云平台、COSMOPlat工业互联网云平台、顺逛社群交互平台等三大平台，提供智慧家庭解决方案，满足用户定制美好生活的需求。
本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币30.亿，募集资金扣除发行费用后拟全部用于投资智能制造升级、智慧产业布局、海外制造基地建设以及智慧平台的开发项目，以加强主营业务竞争力，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充公司核心一级资本。
4.1
海内海外齐头并进，业绩放缓韧性仍存公司主要从事冰箱/冷柜、洗衣机、空调、热水器、厨电、小家电、U-home智能家居产品等的研发、生产和销售，为消费者提供智慧家庭成套解决方案；公司渠道综合服务业务主要是为客户提供物流服务、家电及其他产品分销、售后及其他增值服务。从行业划分来看，家电板块贡献公司超过80％的营收，其中电冰箱营收占比最高，年二季度达到28.8％；从区域划分来看，海外地区贡献收入总体呈现上升趋势，17年开始非大陆地区贡献了超过40％的营收。
公司的营收与归母净利润有一定波动，18年增速有所放缓。年由于收购GEA并表因素的影响，16、17年的营业收入均取得30％以上的增速，归母净利润17年同比增速也达到了37.51％。当前的营收与归母净利润增速均有所放缓，18年3季度营收同比增速下滑到15.9％，归母净利润同比增速下滑为7.82％。
行业下行趋势下，公司实现逆势增长，韧性仍存。年1-9月冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电业务收入分别增长15.9％、16.2％、15.7％、14.5％、18.9％。产品市场份额也不断提升，海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、烟机、灶具零售额份额较去年同期分别提升4.03、3.87、0.49、1.27、0.67、1.07个百分点，冰箱、洗衣机保持行业第一并持续扩大领先优势，零售额份额分别达到35.17％、33.33％，分别是第二名品牌的3.13倍、1.87倍。高端品牌卡萨帝持续保持高增长，前三季度收入增长49％，万元以上冰箱份额达到36％，万元以上滚筒洗衣机份额达到77％，16,元以上空调市场份额达到42.7％，在高端市场保持绝对优势。
4.2
公司毛利总体稳定，未来回升可期公司总体毛利率水平比较稳定，基本维持在30％左右，略高于行业平均水平。年毛利率有3％左右的增速主要得益于收购GEA后毛利较高的厨卫产品占比由7.42％上升至16.04％，同时公司核心家电产品电冰箱以及空调的毛利率也有所上升。年上半年总体毛利率与各部分业务毛利率均有所下滑，主要系公司为了细化核算，对部分物流运费进行重分类所致，预计未来毛利率会有所回升。
装备部品的毛利率波动较大，业务利润受原材料价格影响较大，年上半毛利的大幅上升主要系收入结构调整以及销售原材料价格上涨的影响。渠道综合服务业务的毛利率在年有所上升，主要系不符合战略方向低毛利业务的处理，公司运营效率有所提升。
4.3
家电行业增长放缓，产品升级需求尚存从全球来看，家电行业步入成熟期，正在进行结构升级调整，行业整体增速放缓。年全球家电市场收入规模为19,亿元，年至年的年均复合增长率为2.40％。而家电主要增长需求来自于新兴市场国家，包括中国、印度、巴西等，发达国家总体需求较低。
从国内来看，宏观经济进入“新常态”背景下，中国家用电器增速逐渐放缓。年中国家电市场收入规模为5,亿元，年至年的年均复合增长率为7.16％。年城镇家庭百户拥有洗衣机、电冰箱分别达到95.7、98，接近饱和，每户拥有空调器约为1.28台，增长空间也较小，白色家电消费拉动力主要来源于城镇化的继续推动。一方面，从短期来看，宏观经济增速放缓，商品房销售放缓带来的下游需求拉动力度减弱，国内家电行业增长动能减弱；另一方面，从长远来看，我国城镇化率水平为58.52％，与发达国家80％的城镇化率仍有较大差距，增长仍可期。
当前的家电行业产品升级成为需求的主要拉动力。随着居民购买力的提升，产品质量与性能在消费选择中权重增大，滚筒洗衣机、变频空调等高端产品渐成市场主流。同时，移动互联网与物联网时代的到来也使得家电的智能化成为行业发展趋势。此外，节能环保成为共识，家电作为能耗大户，节能环保型家电产品逐渐普及。
年处于年家电下乡政策满十年的时间点，根据市场预测家电产品的更新周期约为十年，叠加产品升级需求，近两年大型家电可能迎来更新潮，需求增长尚存。
4.4
优化升级经营模式，运营效率持续提高公司不断优化自身的采购、生产与销售模式，以最大化公司的规模效应与运营效率。采购模式方面，“自主集中采购为主，集团代理采购为辅”，通过公开招投标的市场化操作方式，控制企业成本与费用，培育了全面的供应商体系，秉持“大资源换大资源”的理念，与优质供应商签订战略合作协议，达成长期稳定的合作关系。
生产模式方面，全球化生产模式不断推进，截至年6月30日，公司在全球各地拥有家工厂，年上半年总产能超过5,万台。为顺应“互联网+物联网”趋势，公司由大规模制造向大规模定制转型，已建成10家互联工厂，由企业为中心的传统经济模式转为客户为中心的互联网经济模式，实现各价值链环节的实时互联，带动全生产链升级。搭建工业互联网平台COSMOPlat，海尔内部、外部的企业均可在平台上与用户实现交互、实现精准营销、利用海尔批量采购能力降低采购成本、复制互联工厂模式进行智能生产、使用智慧物流等。互联工厂的建设极大地提升了产能与存货周转，降低了制造成本与人力成本，也基本具备了个性定制的能力。
销售模式方面，国内国外因地施策、线上线下共同发力。国内市场在线下与KA、地方区域家电连锁与卖场、专卖店等销售渠道合作良好，大型KA账期管理、其他销售渠道商先款后货、专卖店渠道综合服务业务板块分销。线上电商平台与海尔商城渠道深度开发，日日顺物流全国范围送装一体，C2B差异化定制、个性化营销突破创新。此外顺逛模式推动门店O2O转型，线下用户流量不断增加；国外市场由海外下属公司主导，目前海外拥有24个营销中心，超4万个销售网络，分布在全球多个国家和区域，产品覆盖1亿家庭用户。美国市场GEA保持独立运营同时亦为国内产品引流。
4.5
多品牌协同布局，全球化版图即将完成公司较早推进全球化战略，聚焦本土化创牌与引领，已在海外市场形成制造、营销、研发“三位一体”的本土化体系，终端市场竞争力不断提升。公司的全球品牌阵容包括海尔、卡萨帝、统帅、AQUA、GEAppliance、Fisher；Paykel，随着年9月公司宣布拟收购意大利公司Candy％股份，公司的多品牌协同布局更进一步，全球化版图也逐渐完成。年3季度，公司北美、南亚、欧洲、拉美、日本市场收入同比增长11.83％、24％、21％、55％和10％。欧洲市场是世界第三大家电市场，也是公司全球化版图的最后一块，预计收购Candy之后，能够加强对欧洲市场的拓展力度，完善产品品类与本土品牌布局，增强对不同客户群的覆盖，从而进一步提升欧洲市场地位，收购完成后公司欧洲市场份额将跃居至前五位。
此外，年10月，公司在中欧国际交易所股份有限公司D股市场首次公开发行股票，构建起公司“A+D”的国内国外资本市场平台，将促进公司全球品牌知名度的提升，支持公司全球化业务尤其是欧洲业务的进一步落地发展。
4.6
偿债能力及募投项目分析本次公开发行可转换债券募集资金,万元，扣除发行费用后募资净额拟全部用于以下投资智能制造升级、智慧产业布局、海外制造基地建设以及智慧平台的开发项目，以加强主营业务竞争力。
公司18年上半年资产负债率达67.86％，超行业平均水平，主要系年收购GEA产生较多借款，预计未来会随借款偿还有所下降。流动比率、速动比率分别为1.14、0.86，低于同行业可比上市公司，主要系年短期借款增多，但货币资金占流动资产较高，流动性强，短期偿债能力较好，预计未来借款偿还后流动比率、速动比率有所回升。公司在银行信誉度高，未使用授信额度亿，偿债能力较强。
本次募集资金主要服务于公司的战略布局，迎合家电产品消费升级、厨电行业趋势上行、布局“一带一路”新兴市场国家以及智能家电转型趋势。一方面，家电行业出现结构化机会，厨电行业处上行趋势，传统白电进入存量竞争，新兴市场国家需求增长，发达国家需求减弱；另一方面，家电行业高端化、智能化、环保化趋势下出现产品升级需求，需要研发投入实现技术引领，打造消费升级趋势下家电企业转型的核心竞争力。
05投资建议
公司基本面较好，全球化战略稳步推进，冰洗龙头企业壁垒深厚，中长期有增长潜力，具备一定的投资价值。