（报告出品方/作者：长城证券，罗江南）
1.领先物流平台，长期发展实力雄厚
广州市嘉诚国际物流股份有限公司设立于年10月，是国内领先的综合性第三方供应链服务提供商。公司通过商流、物流、资金流、信息流“四流合一”全程供应链一体化管理业务模式，形成了贯穿制造业企业原材料采购、产品开发与生产、仓储、配送、产品销售及售后服务全过程的全程供应链一体化管理运营模式。年8月，公司首次公开发行股票，共募资5.70亿元。募集资金主要都围绕公司主营业务展开，分别投资于嘉诚国际港（二期）和基于物联网技术的全程供应链管理平台建设及应用。本次公开发行进一步保障了公司物流业务的持续发展以及供应链管理流程的持续优化。
业务层面，公司主营业务分为综合物流与供应链分销执行两部分，主要面向制造业与跨境电商企业两类客户。一方面，公司为制造业客户提供定制化物流解决方案及全程供应链一体化综合物流服务的业务，涵盖制造业企业的原材料物流、生产物流、成品物流及你物流等供应链运作的全过程，充分发挥物流业、制造业、商贸业三业联动的优势，缩短制造周期并削减物流成本；另一方面，公司为跨境电商企业提供个性化的全球物流解决方案以及包括干、仓、关、配在内的全链路物流服务，利用多项技术手段提升电商物流作业的运行效率与精确性，实现全流程自动化引导操作。
1.1营收结构清晰，综合物流支撑盈利
营收近年增长放缓，利润持续高增。公司业绩层面，营收在年上市后营收增速放缓，年受制于疫情因素出现3.59%的负增长，实现11.51亿元，-五年复合增长率为9.91%，而上半年同比增长19.72%至5.96亿元，已恢复至正常水平，疫情影响已淡出；归母净利润除年小幅下调7.02%外持续高增，年同比增长26.39%实现1.62亿元，-五年复合增长率为17.50%，21H1实现1.01亿元，同比增长23.89%。
综合物流支撑整体盈利，覆盖制造业物流及跨境电商物流。业务层面，公司综合物流业务虽持续贡献主要营收，但占比随供应链分销业务的高速扩张而逐步下滑，整体上营收结构逐步趋向综合物流与供应链分销执行各半。从盈利水平上看，各业务盈利能力分层明显，综合物流业务毛利率保持35%-40%附近水平，同时持续贡献约80%毛利润，支撑公司整体盈利水平；而供应链分销执行业务毛利率仅保持在10%左右，贡献约20%毛利润。
1.2产能分工赋能多项业务，积极建设奠基长期发展
业务范围清晰，产能分工明确。公司服务主要针对制造业与商贸业，持续推进制造业、商贸业、物流业三业联动模式，以物流业为连接点打破三业之间的壁垒，将物流服务嵌入至供应链管理各环节，构建深度合作的高效创新型贸易生态圈。分服务方向来看，制造业物流目前主要面向松下系、万力轮胎、日立冷机等客户提供全程供应链管理，计划进军汽车制造业；商贸业物流目前主要面向部分制造业客户完成供应链分销服务，以及为阿里系跨境电商平台提供进出口服务，未来将引入世界各知名电商平台并助力新零售渠道建设，以及在海南进军免税业，参与免税货物流转过程。
针对各项业务及对应客户，公司配套产能各有分工。目前公司完全起用产能主要有天运国际物流中心以及用以服务制造业客户的租赁仓库两部分；嘉诚国际港目前已进入试运营阶段，将在短期内投产；位于广州番禺的大湾区（华南）国际电商港以及位于海南的三个数智物流中心则仅处于起步阶段，并未贡献业绩，其中大湾区（华南）国际电商港、嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心、天运国际（海南）数智加工流通中心均已与当地政府签署协议，实际建设或将在近期内提上日程。
今年国庆假期海南免税购物大热，根据海口海关，10月1-7日七天离岛免税购物金额、购物件数、购物人数分别同比增长66.9%、%、61.6%至14.7亿元、万件、18万人次，中短期看随着海南免税购物热度持续，免税赛道或进一步助推公司业绩高增。
2.业务：供应链与跨境物流双轮驱动，紧抓需求切入高成长性赛道
公司服务主要针对制造业与商贸业，持续推进制造业、商贸业、物流业三业联动模式。基于目前已投产的产能，公司目前业绩主要由制造业物流、跨境电商物流贡献。其中制造业物流作为公司自成立初期年起长期坚持的服务已为多家企业实现长期全流程供应链管理，跨境电商物流进口业务自年起步，公司在两项业务上均具备丰富经验，并在此基础上切入成长性更高的新赛道。在制造业物流方面，公司已着手建设汽车智慧物流中心，将复制现有“丰田模式”经验切入生产端流程复杂而物流需求庞大的汽车行业；在商贸业物流方面，公司将借助嘉诚国际港大力发展规模庞大且增速高企的出口跨境电商业务，并分别在海南、广州番禺布局免税、电商市场，吸收免税与电商购物热度带来的需求。整体上，公司拓宽业务充分吸收市场需求，奠基长期成长性提升，其中跨境电商物流将在近期随着嘉诚国际港完全投产而释放业绩弹性，逐步成为主要驱动力。
2.1制造业物流：高度渗透生产环节，复制优势切入汽车制造
制造业物流为公司综合物流服务的基础，公司从运输物流起步，逐步发展仓储作业并向全程供应链管理转变，相关仓储及出入库作业占比逐步提升。由于制造业物流定制化程度较高，业务成长性依赖客户资源，而公司得益于与松下电器的长期合作关系，客户资源具备一定先发优势，在行业内具备一定竞争力。
柔性供应链浪潮催生合同物流需求，制造端供应链外包趋势强烈。零售行业对供应链的重视加强了对物流能力的需要，在供应链各环节一体化的过程中，对内及对外均需要更高时效及响应速度的物流服务。物流经验较弱或资金实力不足以支撑自建物流服务的企业对合同物流存在强烈需求，而旺盛的市场需求进一步助推制造端供应链外包的趋势。物流服务供应商在提供制造端供应链服务的同时，可通过物联网、传感设备、区块链实现供应链整体数字化，协调信息流与实物流，从而实现整体生态的构建，赋能B端客户提升运营效率。由于B端各客户定制化程度较高，各物流服务商难以快速形成规模效应，市场集中度较低，目前合同物流为蓝海市场，各公司发展空间广阔。对于嘉诚国际而言，与松下及其旗下相关企业的长期合作已赋予公司在客户资源与业绩确定性上的先发优势，一定程度上可缓解市场竞争压力。
三业联动持续深入，一体化服务体系逐步形成。业务内容层面，公司制造业物流基于运输物流，逐渐参与到制造业企业原材料采购、产品生产与配送、产品销售及售后服务整个业务环节，通过制造业、物流业、商贸业三业深度联动和资源整合，为制造业企业提供全程供应链一体化管理服务，协助制造业企业进行供应链改造及业务流程再造，缩短制造周期，削减物流成本，实现“零”库存管理。
此外，公司在为制造业企业提供全程供应链一体化服务的过程中，不断为客户提供延伸服务：通过整合物流资源，推行物流管理技术提高物流效率，降低物流成本以及包装成本；通过延伸服务整合物流、商流、资金流和信息流，向上延伸至市场调查与预测、采购及订单处理，向下延伸至代理销售、配送、流通加工服务、货款回收与结算等；通过优化物流中心信息化网络，来减少物流环节，提高物流系统的快速反应能力，从而缩短制造周期。
家电制造优势稳固，复制经验切入汽车制造业构筑长期成长空间。公司全程供应链管理模式源自汽车行业“丰田模式”，该模式下管理决策的制定以最终目的为前提，设立目光长远的处理问题的步骤，尽量避免不必要的生产、等待时长、运输、加工、库存等，从而实现供应链全程各环节降本增效。随着“丰田模式”在公司长期合作伙伴松下集团等所在的家用电器领域已取得良好效果，公司计划在汽车零部件智慧物流中心项目投产后将该模式复制至汽车制造领域，并充分发挥优势，为汽车领域的供应链创新提供技术保障。汽车制造流程复杂，生产端物流需求旺盛，公司可复制在松下系等客户身上的成功经验，逐步渗透汽车制造业全程供应链管理，营造业绩新增长点。
2.2跨境电商物流：统筹资源降本增效，紧抓进出口市场成长空间
公司为部分制造业客户提供国际海运、货运代理、保税物流等服务，并凭借2B供应链经验切入跨境电商物流，通过自动化物流设备和先进的物流信息管理系统，为阿里系跨境电商平台及各卖家提供个性化的全球物流解决方案及包括干、仓、关、配在内，集货代、仓储、报关服务及运输一体化的全链路物流服务。在进口跨境电商市场中，公司主要利用位于南沙综合保税区的天运国际物流中心提供保税仓服务，接收来自各国的进口货物，在国内消费者下单后再将货物交由本地快递平台进行配送；而在出口跨境电商市场中，公司主要利用嘉诚国际港提供本地集货仓的服务，作为物流中转节点收集、分拨货物，并以香港及东南亚为主要市场出口。随着进口市场在短期内受制于海外疫情承压但长期需求韧性持续、出口市场电商消费习惯渗透叠加品牌出海趋势赋予增长良机，公司跨境电商物流业务或紧抓市场成长空间并成为业绩重要增长点。
亚马逊FBA：垂直整合物流仓储资源，体现跨境电商平台对本地仓储的需求。对于跨境电商平台而言，物流服务在很大程度上决定消费者整体体验，迫使跨境电商平台提高对物流服务商的要求。为提升物流环节掌控力，跨境电商平台可采用自建物流品牌与物流服务商深度合作定制解决方案。亚马逊作为全球跨境电商巨头，其物流品牌FBA（FulfillmentbyAmazon，亚马逊物流）在全球多地与当地物流服务商合作，共同营造优质购物体验。从规模上看，亚马逊在年在全球仓储面积已达2.33亿平方英尺，-年五年复合增长率高达22.47%，可用于FBA的仓储空间庞大且保持高速扩充。
另一方面，随着FBA服务规模扩张，亚马逊履约费用持续高增，从年的28.98亿美元暴涨至年的.17亿美元，年复合增长率高达35.06%，但履约费用率稳定在10%-15%区间，未因履约规模膨胀而承受经营压力。在本地进口以及本地出口模式下，亚马逊FBA均帮助缩短消费者从下单到收货的时限，叠加全球超个国家的覆盖范围，可快速激活多地销售渠道打开市场，实现快速成长。同时，本地仓储促进货物集中运输，统筹物流资源，可实现物流成本的缩减。随着FBA为亚马逊经营各环节带来诸多改善，本地仓储对跨境电商的意义已高度凸显，且预计具备较强持续性。以亚马逊主市场美国为例，FBA在当地进口与出口过程中均发挥重要作用。
本地进口：在美国消费者通过亚马逊购买海外商品的过程中，FBA可行使类似我国保税仓的职能。出口卖家在支付仓库租金订阅服务后，可提前备货至亚马逊仓库，而亚马逊将代理仓储、拣货、包装、配送、收款、客服及退货处理等一条龙物流服务，在当地消费者下单后，货物将从亚马逊仓库直接发往其手上，从而实现物流流程的大幅简化以及物流成本的缩减。同时，亚马逊对FBA会员降低审查强度并提供独家增值服务，包括快递隔日达、库存管理工具、消费者行为分析等，帮助降低出口卖家运营门槛，并利用优质服务与会员制度营造用户粘性，实现客户持续复购、市场规模持续扩张的正向循环。
本地出口：在美国卖家通过亚马逊出口商品的过程中，FBA可发挥类似我国保税仓在“特殊区域出口”模式下的作用，发挥集货功能暂存完成出关的出口货物，并在境外消费者下单后在发出离境。
2.2.1进口：卡位关口保税，或把握长期需求韧性
需求带动规模高增，保税仓改善体验催熟市场。整体上看我国进口跨境电商发展历程，市场核心驱动力为国内居民对进口商品的整体需求，而需求主要源自部分进口商品在产品质量、品牌效应或性价比等指标较同类国产商品存在一定优势。在需求膨胀下，我国进口总额持续增长，年达到11.43万亿元的规模，-年五年复合增长率为3.70%。在进口金额中，进口跨境电商占比逐年提升，从年的8.64%%提升至年的19.68%，并在年实现2.80万亿元，-年五年复合增长率高达25.42%。同时，目前进口跨境电商用户规模持续高增，年达到1.40亿人，-年五年复合增长率高达43.51%，随着市场逐步成熟，未来成长性预计可持续。
在货物进口的过程中，本地仓储需求主要为保税仓。本地保税仓可在“保税进口”模式中发挥备货功能，货物在运输入境后暂存于保税仓，在消费者下单后再缴纳税款并从保税仓发出，从而帮助缩短各地消费者从下单到收货的物流时长，改善购物体验，并帮助形成客户粘性，促进市场成熟。
卡位关口辅助销售，有望把握需求韧性带来的规模恢复。在进口跨境电商市场中，公司主要利用位于南沙综合保税区的天运国际物流中心提供保税仓服务，接收来自各国的进口货物，在国内消费者下单后再将货物交由本地快递平台进行配送。从我国进口跨境电商市场表现来看，短期内由于海外疫情加剧国内居民对海外商品安全性的担忧从而引起消费意愿弱化，年我国跨境电商进口规模同比增速较年下滑16.46个百分点，进口跨境电商用户规模同比增速下滑29.24个百分点，整体进口跨境电商行业短期成长性受损。但从长期来看，消费习惯的渗透、个性化消费趋势下品类的拓宽、高端化的消费趋势将赋予进口跨境电商行业一定需求韧性，并带动市场规模重回高增，并进一步刺激本地保税仓的需求。
消费品类层面，早期跨境B2C电商商品以母婴、食保等商品为主，而随着消费者群体扩大以及消费者个性化诉求加深，跨境网购品类逐步扩宽并细分。根据罗兰贝格，近年来美妆护理、家居用品等高度体现消费者个性化诉求的品类销售规模份额提升明显，分别从年的25%、5%提升至年的36%、8%。
2.2.2出口：聚焦中转分拨，紧握东南亚成长良机
出口跨境电商规模持续高增，本地仓储助力降本增效。我国出口总额持续高增，年达到17.93万亿元的规模，-年五年复合增长率为4.90%。在出口金额中，出口跨境电商占比逐年提升，从年的32.06%高增到年以54.10%过半，并在年实现9.70万亿元，主要系疫情下我国防疫领先全球、产能恢复较快，成为全球抗疫物资最大供应国，-年五年复合增长率高达16.47%。
按分销对象分类，出口跨境电商市场可分为B2B批发与B2C零售两种，其中B2B占据主导地位，年实现6.30万亿元，-年五年复合增长率为15.77%，在出口跨境电商市场规模中的占比随着B2C高增逐步下滑；而B2C因普适性更强，分销渠道可分为大型多国电商平台、海外本土电商平台、独立站，随着海外需求提升增速较高，年实现1.73万亿元，-年五年复合增长率高达26.22%，在出口跨境电商市场规模中的占比从年的不足15%逐步提升到年的21.54%。
在货物出口的过程中，本地仓储需求主要为非保税集货仓。本地非保税集货仓可作为物流中转节点，收集、分拣来自全国各地卖家的出口货物并打包运输出境，提高货物流转效率并摊薄物流成本，帮助产业链整体实现降本增效。
紧抓东南亚电商成长良机，叠加电商渗透及品牌出海趋势实现长期增长。在出口跨境电商市场中，公司主要利用嘉诚国际港提供本地集货仓的服务，作为物流中转节点收集、分拨货物，并以香港及东南亚为主要市场出口。根据罗兰贝格，东南亚多国电商市场目前处于起步初期高速成长的阶段，其中马来西亚在中国资本推动下电商物流、支付体系发展较快，泰国、越南、印尼网购习惯已处于培育阶段，我国出口跨境电商可利用我国货物性价比优势获得较强成长性。公司运输货物主要通过B2C模式销售，随着B2C市场规模维持高增，市场对公司集货仓的需求预计高企，叠加目前出口跨境电商市场需求端海外线上消费习惯进一步渗透、供给端出海货物品牌化的趋势，现有仓库具备价值上浮机会，赋予公司上调租金的空间。
从需求端看，年疫情对国内外线上购物消费习惯渗透催化作用明显，推动全球电商行业走向成熟。根据eMarketer，全球电商零售额在年实现23.4亿元，虽同比增速16.5%略低于年，但渗透率从年的13.6%跃升近3个百分点至年的16.5%，行业成熟程度大幅提升。另一方面，我国出口跨境电商主要面向欧美、日韩、东南亚市场，在各市场内仍存在庞大渗透空间。
根据Euromonitor，目前全球电商规模最大国家为中国，渗透率达27%，仅次于韩国的36%，而主要市场的国家中仅美国、英国、韩国、印尼达到不低于20%的电商渗透率，而线上消费习惯已经形成难以回退，随着市场逐步成熟，通过利用当前海外社交电商趋势带动宣传，中国品牌及商品具备抢占市场的先发优势，在各海外市场成长性相对明确。随着跨境物流渠道逐步成熟、海外消费者购物习惯养成，未来出口电商市场规模预计保持稳定增长，据艾瑞咨询预测，未来三年跨境出口零售复合增长率可达31.3%。
从供给端看，目前中国出海电商打造品牌意识空前，各大厂商已逐步加大研发力度，侧重提升产品力巩固海外消费者对品牌信任度。过去，中国卖家主要依托国内供应链和相对低廉生产成本的优势，向海外出口低价标的。出口产品主要为薄利多销，以量取胜。随着国内外消费者对产品质量要求不断提升以及需求多元化、细化，中国制造业与供应链在全球优势明显，制造规模与质量随产业结构升级不断提升，供应链体系品类逐步齐全，奠定品牌出海条件，更多卖家投入产品研发和创新，进而寻求从“中国商品”走向“国际品牌”。随着更多品牌紧抓出海趋势，我国出口跨境电商市场规模预计得到支撑，并赋予公司持续的本地集运仓储需求。
2.3供应链分销：统筹销售完善供应链管理，深化客户合作关系
公司供应链分销执行业务为物流客户（主要是成品物流客户）提供代理销售的供应链延伸服务。公司从7年起逐渐代理销售松下电器系列产品，现已成为松下电器全系列产品在广东地区的销售代理，在传统线下渠道销售等基础上不断拓展线上渠道，并通过与多家地产商战略合作及加大政府采购业务等方式开拓工程渠道，从而获得该业务业绩的大幅增长。多年积累下，公司当前主要客户包括天猫、京东、易购等电商渠道以及国美电器、广百集团、友谊商店等大型家电零售商。
通过合理规划相关联的原材料仓储，半成品就地加工，并根据配送料件的具体情况运用VMI、MILKRUN、直送、KANBAN、甩挂运输等物流管理技术，实现客户生产流水线材料配件的JIT物流配送；最后通过代理销售整合成品分销物流。通过物资流转的合理规划，公司可实现对整个供应链环节中的信息进行准确、高效、及时地共享、分析与决策，并将自身信息系统与客户有效对接。
公司松下电器产品销售模式主要分为直销和经销两种，参考松下电器相关销售政策（批发、零售产品指导价格、促销活动优惠幅度等）的基础上自主定价。直销模式下，公司根据销售合同或订单安排仓库发货直接获得收入；经销模式下，公司可通过包销或代销的方式从经销商获得收入。
通过代理客户的商品销售，为客户提供销售增值服务，可强化与主要客户的合作密切程度、巩固与主要客户实施全程供应链一体化管理的战略合作关系；商品销售与制造业客户的产成品物流直接相关，通过稳固的成品物流合作可以进一步增加深入发展全程供应链管理的业务机会；通过代理客户的商品销售，可以增加更多的成品物流业务机会。通过复制多年合作经验拓展客户资源边界，公司可开发并维护大量优质客户资源，目前与松下空调、万力轮胎、日立冷机、住友电工等大型制造业企业、日立电梯、通用股份、新宝股份、伊之密、广东鸿图等一批A股企业以及天猫、京东、易购等电商平台保持着长期紧密合作关系。通过长期积累及维护客户资源推动双方共同发展，公司长期市场资源获得稳固保障。
3.客户：业务性质赋予较强粘性，阿里地位叠加需求前景赋予长期增长
制造业与商贸业物流流程复杂且高度定制化，更换物流服务供应商造成的经营波动或将持续数月，故行业普遍具备较强客户粘性。在客户资源层面，公司松下电器起步，逐步复制优势并拓宽合作行业范围，跨境电商物流与阿里巴巴达成长期合作关系，而客户的持续优质经营叠加粘性赋予公司长期的经营稳定性。随着公司嘉诚国际港完全投产，跨境电商物流与阿里巴巴的合作将得到进一步的深化，发力出口市场。在货物出口合作中，公司主要面向中国香港及东南亚电商市场，市场中亚马逊势力较弱可避开欧美市场的封店风波，且电商平台普遍接受中国互联网巨头投资，中国物流服务商成长土壤肥沃，凭借阿里系东南亚电商平台的强势地位以及国内成熟电商市场中的庞大卖家资源，市场规模前景可观，公司依托深度合作关系可充分受惠，营造未来长期增长点。
3.1制造业物流与供应链分销：长期客户粘性确保业绩稳定
多元拓展客户资源，把握粘性确保业绩稳定。公司从负责松下电器的运输物流起步，在业务范围上逐步渗透到上游原材料以及下游经销商并逐步实现全程供应链管理，而在客户群体上从松下电器逐步渗透松下系制造企业并不断将其业务模式复制到其他制造业企业，同时通过投资建设“汽车零部件智慧物流中心”项目，公司可切入汽车制造市场，进一步拓宽公司合作客户行业。目前，与公司保持长期业务关系的包括外资企业在华投资的制造类企业和广州区域知名大型制造类企业以及知名电器经销企业，如万力轮胎、松下空调、松下压缩机、日立冷机、住友电工、国美电器等，其中万力轮胎、松下空调等客户与公司签署了全程供应链管理合同，其他客户与公司签署了部分供应链管理合同，未来可以逐渐向全程供应链一体化管理业务拓展。
在业务范围持续渗透至供应链全环节管理的过程中，公司与制造业客户形成长期稳定的战略合作关系，稳固公司的业务基础；而制造业客户实施全程供应链管理外包模式后，自身可以专注于生产、研发和业务拓展，提高制造业企业核心竞争能力。由于制造业供应链管理流程复杂且高度定制化，更换物流服务供应商将对公司带来的经营波动或将持续数月，故公司一经签订合作协议，更换物流服务供应商的意愿较低，对物流服务供应商而言可获得较强客户粘性，并获得相应业绩稳定性。
3.2跨境电商物流：绑定巨头业务，充分释放产能
公司跨境电商物流服务主要合作平台为阿里巴巴，充分吸收跨境电商龙头平台对物流服务的需求。对跨境电商平台而言，本地仓储在优化服务、提升消费者购物体验、降低物流成本等方面存在重大意义，故跨境电商平台将对本地仓储存在持续性的需求。而公司在我国跨境电商核心区位广州南沙具备大规模自有仓储设施，在业内优势稳固，具备较强客户粘性。随着与阿里的合作持续深入，可充分利用嘉诚国际港扩充的产能，吸收阿里货物进出口需求并营造业绩高增。
阿里巴巴：进出口跨境电商业务完善，行业龙头地位稳固。公司跨境电商物流业务主要客户为阿里巴巴，而阿里巴巴作为我国跨境电商龙头，庞大的市场规模可驱动对本地仓储的需求，进而加深与公司的绑定关系。综合各销售模式的跨境电商平台来看，阿里巴巴跨境业务已在市场占据强势主流地位，为我国跨境电商典型成功企业。根据IPC国际邮政公司统计，年阿里巴巴在全球跨境电商消费中已贡献近20%的市场规模，在全球跨境电商平台中地位仅次于亚马逊。阿里巴巴跨境业务矩阵主要分为B2B批发与B2C零售两部分，而各项业务在国内市场均中占据龙头地位。随着进口跨境电商逐步体现出需求韧性且存在进入长期高增通道的可能，阿里巴巴作为在行业占据强势主导地位的巨头或优先吸收需求红利，而庞大的市场规模促使阿里巴巴与本地仓储服务商深度定制解决方案以优化整体购物体验，由此带动仓储市场需求。
B2B批发层面，阿里巴巴国际站（Alibaba.