（报告出品方/分析师：东北证券岳挺）
1.电力装备领先企业，多箭齐发业绩升涨
1.1.深耕电气底蕴深厚，品类丰富覆盖面广
技术实力突出，产品门类多样。公司全称许继电气股份有限公司，前身为许昌继电器厂。
年，许昌继电器厂作为独家发起人以定向募集方式改组设立公司；年4月18日，公司正式在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称“许继电气”，股票代码“”。
经过数十年发展，公司已成为中国电力装备行业的领先企业，拥有多项核心技术产品，创造了数十项“中国第一”和“世界第一”。
公司聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，综合能源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各环节。
公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务及其他等六类。
变配电系统营收占比近40%，直流输电系统盈利能力突出。
公司6大类产品中，智能变配电系统营收占比近40%且保持稳定，-年营收复合增长率为11.42%。
除直流输电系统波动较大外，公司其他各项业务营收均保持增长态势，直流输电系统业务受大项目收入确认时点影响较大，后续有望受益于特高压建设提速重回增长轨道。
盈利能力方面，智能变配电系统毛利及毛利率近年来持续提升，年毛利率为25.92%。直流输电系统年毛利位列第二，毛利率达到46.23%，是公司盈利能力最强的业务。
除电动汽车智能充换电系统毛利及毛利率同比下滑外，智能电表、智能中压供用电设备、EMS加工服务及其他的毛利及毛利率整体稳中有升。
毛利构成方面，智能变配电系统毛利占比提升至46%，直流输电系统达到19%，均显著高于营收占比，盈利能力突出。
1.2.隶属中国电气装备，有望受益国企改革
许继集团直接控股，实控人为国资委。公司目前直接控股股东为许继集团有限公司，直接持股比例为38.31%，实控人为国务院国资委。许继集团曾为国家电网公司全资子公司，是专注于电力、自动化和智能制造的高科技现代产业集团，是全国首批创新型企业和国家技术创新示范企业。
年9月25日，中国电气装备集团有限公司于上海揭牌成立，为中国西电集团与国家电网公司下属许继集团、平高集团、山东电工电气集团及南瑞恒驰、南瑞泰事达、重庆博瑞重组整合而成，是国务院国资委直接监管的国有重要骨干企业。
中国电气装备集团全资控股许继集团后，公司成为其间接控股子公司。
将由中国电气装备直接控股，有望受益于国有资产整合。
中国电气装备集团成立后，为进一步理顺股权关系，优化股权结构，年12月15日，中国电气装备与许继集团签署《股份无偿划转协议》，将许继集团持有的公司38.31%的股份划入中国电气装备。
本次收购完成后，中国电气装备将成为许继电气的直接控股股东。同日，平高集团、西电集团也分别与中国电气装备集团签署《股份无偿划转协议》，将各自持有的平高电气、中国西电股份全部无偿划转给中国电气装备。
交易完成后，中国电气装备将直接控股我国三大电力设备上市公司许继电气、平高电气、中国西电，并继续间接控股宝光股份。
四家上市公司中，公司年营收、归母净利润分别排名第2、第1，毛利率、净利率分别排名第2、第1位，盈利能力突出。
中国电气装备集团计划年全面建成世界一流智慧电气装备集团，完成全球产业布局，公司有望受益于此次电气装备领域国有资产整合。
国企改革深入推进，股权激励首次推出。
除股东结构升级外，公司于年12月推出股权激励计划，拟首次向不超过名核心技术（业务）骨干人员以12.09元/股的价格授予.6万股公司股票，另预留.73万股，分别占公司当前总股本的1.72%和0.%。
相应业绩考核目标规定，以年净利润为业绩基数，-年净利润复合增长率不低于10%/10.5%/11%（算得/年YoY为11.51%/12.51%），并规定了加权平均ROE、经济增加值改善值ΔEVA等其他指标。
本次股权激励计划如顺利实施，预计将有效调动员工积极性、保持核心团队稳定，彰显了公司对未来发展的信心，对公司未来的经营业绩具有积极影响。
1.3.经营业绩连年增长，财务稳健现金流充沛
营收近年持续增长，具有一定季节性。
公司营业收入近年来规模不断扩大，自年以来持续保持增长，及22Q1-3营收分别为.91、91.16亿元，同比分别增长7.14%、20.98%，-年复合增长率为13.43%。
主要由于收入确认时点因素，公司营收具有一定季节性，第四季度营收显著高于其他季度，第二季度次之，第一季度营收占比最低，第一、四季度营收占比约为50%，年Q1-4营收占比分别为15%、26%、22%、37%。
原材料采购价格受市场影响有所上涨，供应商集中度较低，客户集中度较高。
电力设备产品成本中，钢材、铜、铝等原材料所占比重较大，受大宗商品市场行情影响，年公司主要原材料采购价格有一定程度上涨，公司为应对价格上涨调整了采购量，导致采购金额变化。
供应商集中度方面，公司年公司向前五名供应商采购的金额占年度采购总额的25.52%，集中度较低，其中占比排名前两位的供应商分别为中国电气装备及国家电网，占比分别为12.57%、8.23%。
客户集中度方面，公司年向前五名客户的销售额占当期营业总收入的73.56%，集中度较高，其中占比排名前两位的客户分别为中国电气装备及国家电网，占比分别为49.93%、16.69%。
盈利能力稳步提升，22年前三季度增长较快。
公司近年来盈利能力稳步提升，年归母净利润/扣非归母净利润为7.24/6.68亿元，同比增长1.17%/10.45%，22Q1-3归母净利润/扣非归母净利润为6.48/6.24亿元，同比增长11.93%/13.85%。
公司毛利率、净利率、EBIT及EBITDA占总营收比例自年起稳中有升，/22Q1-3毛利率为20.58%/20.84%、净利率为7.15%/8.79%。
与营收类似，公司净利润也具有一定季节性，其中Q2净利润最高，占比约45%，与营收占比最高为Q4不同，主要原因为期间费用及资产减值集中发生于Q4。
公司盈利能力高于中国西电及平高电气，部分指标优于国电南瑞。
选取中国西电、平高电气、国电南瑞作为可比公司，公司毛利率、净利率、ROE、ROIC均低于国电南瑞、高于中国西电、平高电气。
期间费用率方面，公司、年仅优于中国西电，但22Q1-3费用率最低。所得税率（所得税/利润总额）方面，公司自年起均低于国电南瑞。
研发费用持续上升，研发费用率较高。
公司研发投入较多且增长较快，/22Q1-3研发费用达6.77/4.46亿元，同比增长32.32%/9.62%，研发费用率5.65%/4.90%，年高于可比公司。
应收账款明显降低，财务结构稳健。
公司应收账款净额自年以来持续下降，/22Q1-3为60.91/62.13亿元，同比降低23.37%/12.19%，占流动资产比例降至42.13%/42.06%，目前公司应收账款周转率已接近或超越可比公司。
资本结构方面，公司22Q3末资产负债率仅为39.87%，与国电南瑞相近。公司资产偿债能力较强，22Q3末速动比例为1.77，高于可比公司。
现金流快速增长，现金偿债能力较强。
现金流方面，公司年经营性现金流净额CFO达13.04亿元，同比增长66.49%，22Q1-3为5.71亿元，同比涨幅扩大至.31%。
此外，年公司全部资产现金回收率高于可比公司，显示公司资产产生现金的能力较强；现金到期债务比自年起高于可比公司，显示公司现金流偿还到期债务能力较强。
2.特高压直流实力雄厚，海上柔直前景广阔
2.1.直流输电技术领先，订单有望快速增长
新能源快速发展，特高压需求提升。“双碳”目标指引下，以风电、光伏为代表的新能源迅猛发展，年前11个月风电、太阳能发电装机量分别新增22.52、65.71万千瓦，全年合计新增装机量或达1.5亿千瓦，、年累计装机量有望超过12、18亿千瓦。
然而除海风外，我国大部分风光资源位于西北地区，远离东南负荷中心，消纳问题一直是制约新能源发展的关键因素，随着大批新能源项目特别是国家规划的风光大基地项目持续集中快速投产，弃风弃光率或将提升，具备远距离、大规模送点能力的特高压建设需求日益迫切。
十四五期间，国网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资亿元；其中，跨省跨区输电通道“3交9直”线路长度1.6万公里左右，交流公里，直流公里。
跨区跨省直流输电优势明显，服务风光大基地有望持续快速推进。
相较于特高压交流输电，直流输电具备较大技术及经济优势，如不会造成原电力系统的短路容量的增加、有利于电网互联、可实现快速控制和调节、年电能损耗量少、线路造价低、输送容量大、输送距离远等，“十四五”规划的12条跨区跨省特高压线路中直流项目占比75%、长度占比87.5%。
国家电网明确提出，力争将国家电网跨区跨省输电能力由年初的2.4亿千瓦提高到年的3.7亿千瓦以上，全力服务沙漠戈壁荒漠大型风电光伏基地建设，并为各类清洁能源发展提供坚强网架支撑。
考虑到新能源与用电负荷分布差异性显著，预计未来新增跨省跨区特高压项目将延续以直流为主的特征，特高压直流有望快速发展。目前我国已投产20条特高压直流输电通道，另有4条已取得积极进展，年招标开工可能性较大。
换流阀价值量集中度均较高。
特高压直流工程往往需要在输电通道两端新建两座换流站用于交直流转换，其中关键电力设备换流阀价值占比较高。
根据年1月白鹤滩-江苏特高压工程首次设备采购中标公示，换流阀中标金额26.35亿元，占比达31%，仅次于换流变压器，且份额集中于公司及国电南瑞、中国西电等少数企业。
根据年9月白鹤滩-浙江特高压线路第一次设备招标采购中标公示，换流阀中标金额13.12亿元，国电南瑞、中国西电、许继电气分别占比50%、26.14%、23.86%，集中度继续提升，公司占比有所扩大。
根据规划，“十四五”将开工建设9条直流线路，其中金上-湖北特高压直流计划新建3座换流站，其余直流线路保守按照每条线路新建2座换流站，且每座换流站换流阀价值量10亿元计算，到年特高压直流换流阀市场空间达亿元，公司换流阀订单有望超40亿元。
积极开拓海外业务，直流产品成功出海。
年8月，巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔±千伏直流输电工程具备投入商业运行条件，公司为项目供货换流阀、直流控制保护、直流测量装置、交流保护、直流电源等成套设备。
年12月，土耳其凡城背靠背换流站成功解锁，标志着由中国企业设计建造的土耳其首个直流输电工程正式投运，进入商业运行阶段。
凡城背靠背换流站项目额定直流电压±千伏，额定输送功率60万千瓦，90%以上的装备由中国制造，公司为凡城背靠背换流站提供了两套十二脉动换流阀、阀控系统、阀冷系统等核心设备。公司换流阀、直流控保等产品成功输出海外，进一步打开了直流输电业务空间。
设备改造增收，技术实力雄厚。
除了为新建换流站供货外，公司还以其他方式参与直流项目建设。年3月，公司投标葛南直流换流站设备改造工程招标采购，中标换流阀金额约1.04亿元。换流阀屡次中标，主要依赖于公司换流阀技术实力雄厚。
公司全面攻克了特高压直流输电换流阀系统分析、产品设计、制造工艺、等效试验和工程实施等一整套核心关键技术，成功研制了多个创造“世界首个”和“世界之最”的换流阀产品。
年11月，公司高压直流输电换流阀顺利通过国家工信部单项冠军产品复核，继续位列国家级制造业单项冠军榜单，彰显公司换流阀领先水平。
直流控制保护实力强劲，市占率排名第二。
除换流阀外，公司直流控制保护系统也位列行业第一梯队。年起，在国家支持下，公司和南瑞继保分别从德国西门子和瑞士ABB引进直流控保技术，由于技术壁垒高，目前公司市占率仅次于国电南瑞，二者几乎垄断该领域市场。
公司目前拥有完全自主知识产权的DPS-和DPS-系列直流控制保护成套设备，可满足±1kV及以下特高压直流输电、高压直流输电、柔性直流输电工程需求，截至22年3月，已建或在建工程21项，参与示范工程8项，其中包括±kV云南-广东特高压直流输电工程、±kV溪洛渡-浙江特高压直流输电工程、±kV锡盟-泰州特高压分层直流输电工程、±kV巴基斯坦默拉直流输电工程等。
2.2.海上风电蓬勃发展，受益柔直前景可期
海风资源充沛潜力巨大，装机量有望快速增长。
海上风电主要位于我国东部及南部海域，海风资源储量丰富，距负荷中心近，几乎不占用土地资源，降本空间较大，虽然年国补取消，但广东、山东、浙江陆续出台省补用于支持海风发展，沿海省份及地市海风规划争相出台，国家《“十四五”可再生能源发展规划》提出重点建设山东半岛、长三角、闽南、粤东和北部湾五大海上风电基地，目前我国海风分布于江苏、广东、福建、浙江。
此外，随着海风降本持续推进，海风有望加速发展，GWEC预测年全球及我国海风装机分别新增25GW、10GW。
柔直优势显著，公司中标多个海风柔直项目。
柔性直流输电是常规直流输电的升级版本，并网友好性强、占地面积小，特别适合应用于海上风电场，能够在风电场发生严重故障时，为风电场母线充电，从而快速修复故障。随着海风向深远海上发展，柔直输电重要性愈加凸显。
年11月，亚洲首个柔直输电海风项目三峡如东项目并网，此前年9月公司股东许继集团中标换流阀金额万元，并由公司负责供货。
此外，公司年中标“三峡阳江青洲五、青洲七海上风电场海缆集中送出工程项目EPC总承包项目换流阀及其附属设备”约3.9亿元，并积极跟踪沙特-约旦等海上风电相关项目。
此外，公司还中标世界首个五端柔直工程舟山多端柔性直流输电示范工程等。除换流阀外，公司还能够提供直流耗能成套装置、直流控保及测量装置等设备，海风柔直领域实力较强。此外，公司持续跟踪沙特及哥伦比亚-巴拿马海风项目，柔直市场有望扩展至海外。
陆上柔直经验丰富，有望受益新能源快速发展。
柔直作为一项先进直流输电技术，是破解新能源大规模并网消纳难题的最关键技术之一，其应用领域不仅限于海风，公司作为领先的直流设备供应商，陆上柔直工程经验丰富。
张北柔性直流电网示范工程是世界上首个大规模输送新能源的四端柔性直流工程，建成后为世界第一个真正具有网络特性的直流电网，年3月，公司中标换流阀、控制保护及电力电子产品等多类设备，合同总金额8.3亿元（其中换流阀4.5亿元）。
西电东送重点工程乌东德电站送电广东广西特高压是世界首个多端混合直流工程，也最世界高电压等级柔直工程，年9月，公司同时中标常规直流和柔性直流换流阀，合同总金额10.3亿元。随着新能源接入规模快速增长，公司有望受益于柔直输电需求提升。
3.传统新兴各具特色，网内网外协同发展
3.1.变配电中流砥柱，业绩突出实践案例丰富
营收持续增长占比第一，盈利能力突出。
智能变配电系统是公司第一大业务板块，营收占比长期排名第一，/22H1营收44.06/22.72亿元，同比增长15.10%/27.71%，占总营收比例37%，毛利11.41/5.79亿元，同比增长16.77%/16.27%，占总毛利比例46%。
除营收占比高外，该业务能力相对较强，毛利率自年持续提升，年达到20.58%，较公司整体毛利率高5.34pct，较其他业务毛利率高8.44cpt。
依托新一代信息技术，产品多样应用领域广泛。
智能变配电系统应用新一代信息技术，如云计算、大数据、物联网、移动互联、人工智能等，结合能源互联网建设需求，搭建状态全面感知、设备全景诊断、故障智能自愈、无人自主巡检、云边协同应用、信息互联共享的智慧变配电系统、物联网云平台。
公司提供变配电系统解决方案和成套设备，广泛应用于电网、交通、石化、工矿、新能源、智慧园区等领域，主要产品包括配电网自动化系统、智能变电站系统、继电保护系统、变电站监控系统等。
变电产品广泛应用于变电站，预装式集成变电站有望受益于新能源快速发展。
变电站是电力系统重要组成部分之一，公司形成了以变电站自动化系统、继电保护、电力变压器、GIS组合电器、电力电源、智慧消防等为核心的成套产品体系，产品广泛应用于交流0kV及以下各电压等级变电站中，为余座智能变电站提供了继电保护及监控系统。
特别是预装式变电站已在国内余座变电站中使用，并成功运用于新能源发电、工矿企业、轨道交通等领域，随着新能源装机量提升，预装式变电站有望快速发展。
配电自动化实力突出，承接大批重要项目。
公司在配电领域实力强大，是业内具有影响力的设备供应商和系统集成服务商，拥有物联网云主站、物联网配电终端、一二次融合设备等多个核心产品和技术，形成了完整中低压配电网解决方案，为北京城区、山东省域等百余城市提供了17万套配网自动化成套设备及余套主站系统。
此外，公司智能配电自动化系统应用于天安门广场、中南海、鸟巢，参与奥运会、APEC会议、抗战胜利70年阅兵大典、建国70周年庆典等国家重大活动保电任务，凸显公司配电实力。
特高压交流输电研发实力强大，轨道交通供电系统应用广泛。
除了传统优势领域特高压直流外，公司特高压交流也具备较深研发制造能力，其中“特高压交流输电关键技术、成套设备及工程应用”荣膺国家科学进步特等奖，产品成功应用于晋东南、淮上、浙福、锡盟山东、蒙西天津、渝横潍坊0kV特高压交流输电工程。
轨交方面，公司可为客运专线、城际铁路、电气化铁路、地铁、轻轨、有轨电车、市域铁路、云轨、空列等轨道交通工程建设提供牵引供电和电力供电系统集成解决方案，应用案例包括牵引变电所安全监控及综合自动化系统、铁路辅助监控系统、地铁再生制动能量逆变回馈成套系统等。
3.2.电网智能化提升，电表盈利能力明显提升
公司第二大业务智能电表，盈利能力明显提升。
智能电表业务是公司第二大业务，营收占比长期排名第二，/22H1营收4.51/2.82亿元，同比增长5.67%/2.26%，占总营收比例21.13%/17.72%，毛利11.41/5.79亿元，同比增长7.13%/38.24%，占总毛利比例18.27%/22.56%。
虽然智能电表业务营收增速较低，但受益于新标准电能表等高毛利产品收入增加，板块盈利能力持续提升，22H1达到25.96%，同比增长6.7pcts，较公司整体毛利率高5.57pct，较其他业务毛利率高6.77cpt。
公司智能电表主要生产主体为子公司河南许继仪表、中电装备山东电子生产智能电表，公司分别持股70%、%，年两家子公司分别实现净利润1.0、1.2亿元，净利率7.11%、10.78%，整体净利率8.73%，高于公司平均净利率7.15%，为公司贡献归母净利润1.9亿元，占公司当年归母净利润比例26%。
电网智能化信息化转型升级，智能电表需求提升。
智能电表寿命一般8-10年，全国每年约需更换万只以上，需求较为稳定。
近年来随着新能源大规模、高比例接入电力系统，新型电力系统加快建设，智能电表作为实现智能电网的基础组成部分之一，需求有望提升。
年国网智能电表采购招标量万只，同比上升28.2%，年招标金额达.45亿元，同比增长16.93%。
此外，预计南网年中标金额31.76亿元，同比增长22.20%。智能电表具有一定技术和资质壁垒，整体竞争格局相对稳定，公司智能电表业务有望随电网智能化及信息化改造升级等需求维持稳定增长。
智能电表车间国际先进，智能量测业务全面发展。
公司依托首批国家智能制造专项和省级示范工厂，建成了国际先进的智能电表数字化车间，形成了“一所两基地”的产业格局，具备年产2万只智能电能表及各类采集终端的能力。
在国网年电能表招标中，公司下属子公司河南许继仪表、中电装备山东电子分别中标9.4、5.9亿元，排名第5、14位，合计占比6.53%，排名高居第1。
除生产智能电表外，公司组织及参与了多项国际标准的制修订，构建了智能量测领域一体化的解决方案，公司智慧能源管理解决方案已经成功应用于国家事务机关管理局能源管理示范项目，以及东北电力大学、安徽马钢、浙天售电公司等十余个能源监管项目和汝州锦绣缘工业区、洛阳等十余个用能采集项目。
3.3.产品多样应用广泛，供用电设备稳步增长
营收较快增长，毛利率持续提升。
智能中压供用电设备业务是公司第三大业务板块，营收和毛利率齐升带动该业务毛利占比增加，/22H1营收22.56/12.35亿元，同比增长20.32%/30.00%，占总营收比例18.81%/20.15%，毛利2.77/1.68亿元，同比增长18.88%/44.83%，占总毛利比例11.22%/13.44%。
虽然该业务毛利率低于公司平均水平，但自年起呈上升趋势，22H1受益于在手订单在转化收入加快，毛利率为13.60%，同比增长1.17pcts。
提供开关变压器等设备，广泛应用于网内网外多领域。
公司智能中压供用电面向发电、电网、轨道交通、石化等领域，采用数字、通信和电力电子等技术，为电力系统提供控制保护、智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力。
公司主要产品包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等一次设备类产品，广泛应用于电网、发电、工业、轨道交通等多个领域。
年1-10月，全国新增kVA以上变电设备容量达1.92亿kVA，同比增长7.13%，相比年同期加快2.87pcts，公司相关业务营收有望随行业整体发展提升。
中标产品种类丰富，开关柜位居前列。
据统计，在年国网共6次变电设备招标中，公司总计中标7类物资63包共万元，占比1.97%，排名第9位，是前名中标企业中物资种类最丰富的公司。
其中，除分属智慧变配电业务的继电保护中标金额占比49%外，开关柜中标2.5亿元，占比28%，在公司中压供用电设备业务中占比最高，并超过其他中标品类总和。
开关柜总中标金额3.7亿元，公司占比6.63%，排名高居第二，仅次于山东泰开（占比6.84%），公司开关柜竞争能力较强。
3.4.充换电实力强大，新能源及储能快速发展
电动车产销两旺，充换电设施保有量快速增长。近年来，以电动车为代表的新能源汽车行业由导入期进入到发展期，即使受到疫情严重冲击，新能源汽车产销量仍实现同比大幅提升。
据乘联会统计，新能源乘用车年1-11月国内零售销量.0万辆，同比增长.1%，其中11月59.8万辆，同比增长58.2%，环比增长7.8%，渗透率达到36.3%。
随着新能源汽车销量快速增长，全国新能源汽车保有量也快速提升，年9月末已达到万辆，占比升至3.65%。
新能车保有量规模的快速扩大提升了充换电的需求，截至年11月末，全国共有万公共充电桩、万私人充电桩以及2座换电站，同比分别增长58.56%、.82%、59.56%，预计得益于需求高速增长，充换电建设仍将维持较高增速。
充换电领域底蕴深厚，有望受益需求快速提升。
经过多年积累和发展，公司拥有“国家能源主动配电网技术研发中心”，是目前国内规模较大、市场份额较大、技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商。
公司针对不同车型和各类充电应用场景，自主研发交流充电桩、直流充电机等九大类40余款产品，能够为客户提供网络规划、方案设计、设备集成、EPC总包及运维一站式服务的全方位智慧充换电解决方案，具备年产00台交直流充电桩，套充换电站成套设备的生产能力。随着充换电需求快速提升，公司充换电业务有望实现快速增长。
年12月，公司与南网旗下公司合资成立南网许继换电科技有限公司，并作为第一大股东持股44%，公司换电业务或将加快发展。
紧抓新能源时代机遇，EPC及储能业务快速发展。
“双碳”目标下，新能源将成为未来主力电源，公司抢抓新能源市场机遇，充分利用自身在设计、施工等方面的资质，承接新能源、储能等领域的EPC项目，22H1新能源储能EPC营收达7.3亿元，中标项目数量快速增长，营收规模不断扩大。
公司在储能方面主要产品有储能变流器PCS、能量管理系统EMS、电池管理系统BMS、储能预制舱等，公司EPC总包业务的发展预计将有效带动相关产品产销，有助于提升公司业绩。
公司储能PCS年产能5GW，截至22H1，累计出货量约2GW，其中年出货量MW，22H1大幅提升至MW，订货额约1.7亿元。
新能源市场空间广阔，公司新能源及储能相关业务或将成为公司业绩新增长点。
4.盈利预测及估值
1）智能变配电系统业务：公司传统优势业务，22H1营收同比增长28%，较年同期提升4.8pcts，参考年营收情况，假设-年营收同比分别增长20%、15%、13%。由于该业务毛利率近年来保持稳定，假设-年毛利率同比年持平；
2）智能中压供用电设备业务：受益于电网投资增长及网外业务扩展，该业务营收增长较快，22H1同比增长30%，较年同期提升6.95pcts，假设年营收情况，假设-年营收同比分别增长25%、18%、15%。
由于该业务毛利率近年来保持稳定，假设-年毛利率同比年持平；虽然22H1毛利率同比增长1.4pcts，但考虑到该业务竞争较为激烈，假设-年毛利率同比年持平；
3）智能电表业务：位列行业第一梯队，虽然公司积极开拓海外市场，但占比仍较低，该业务受电网集招影响较大。该业务收入确认周期较短，参考22H1营收增长情况，假设-营收同比增长率与22H1持平，均为2.28%。
受益于电能表新标准，该业务毛利率有较高增长，22H1毛利率达25.96%，同比提升6.7pcts，参考年毛利率17.78%，假设-年毛利率为20%。
4）EMS加工服务及其他：EMS加工服务业务预计保持一定速度增长，但该业务板块大部分营收增量预计来源于新能源及储能EPC总包业务，由于市场空间巨大并参考公司中标情况，预计该业务能够在较长时期内实现较快增长，参考22H1营收增速高达.81%，假设-年营收同比分别增长%、50%、50%。由于EPC业务竞争较为激烈，行业毛利率较低，假设-年毛利率为10%；
5）电动汽车智能充换电系统：虽然电动汽车充电桩市场空间较大，但该领域竞争激烈，叠加该业务板块还涉及电力电源、港口岸电等业务，历史营收增速及毛利率均较低，参考22H1，假设-年营收增速为5%，毛利率维持5%；
6）直流输电系统：行业实力领先，市占率前列，有望受益跨省跨区特高压直流密集招标以及海风项目招标，叠加公司参与的白鹤滩-江苏与白鹤滩-浙江特高压工程相继投产，公司有望较快确认有关收入，假设-年营收同比分别增长2%、30%、50%，毛利率维持40%。
盈利预测与总结：
公司传统优势特高压输电业务盈利能力强，并有望受益特高压今明两年密集招标开工，此外公司营收毛利占比最大板块智能变配电业务有望受益于新型电力系统建设实现较快发展，我们预计公司-年归母净利润8.87/10.60/13.02亿元，同比增长22.42%/19.55%/22.85%，对应PE22.71/18.99/15.46倍。
可比公司年平均PE为19.67倍，高于公司年预测PE。
考虑到公司特高压直流及柔直换流阀、控制保护等产品具有较强竞争力与较高市占率，随着跨省跨区特高压或加快核准招标以及海风快速发展，公司常规直流及柔性直流特高压业务均有望快速发展，此外，公司充换电业务、新能源EPC业务、储能PCS等业务也有望受益新能源实现较快发展，叠加公司股权激励计划有望落地，年给予公司23倍PE，目标价24.15元/股。
5.风险提示
电网投资不及预期、行业竞争加剧、新能源发展不及预期。
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